一、RBF的由来

RBF,是Revenue-Based Financing三个首字母的缩写，直译为基于收入的融资。通常认为，RBF（Revenue-Based Financing）由特许权使用费投资（ Royalty-Based Financing ,又称Royalty Investing）演变而来。特许权使用费投资早先主要在采矿或制药行业盛行，如主投生物医药的Royalty Pharma 的主要金融产品，是发现未来有畅销潜力的药物，通过与中小型生物技术企业、大型制药企业、学术机构和非营利性组织合作，买入该药品的特许权，之后从该药品的销售额中提取一定比例的特许权费用获得投资回报，即用投资换取这些药物未来产生的销售收入的一部分，而不是投资这些医药企业的股权。最近几年，RBF已经扩展到其他行业，欧美地区一些基于RBF的新型投资机构也开始出现，且已经获得市场的认可，如LighterCapital、Pipe、Wayflyer、Capchase、Clearco、Booste、Viceversa、Uncapped等企业。

二、RBF的含义以及典型结构。

RBF的概念比较简单，是RBF投资者向被投企业投资固定金额，以期获得被投企业的部分营业收入作为投资的回报。通常来说，典型的RBF结构有如下几点：

投资金额：根据被投企业的商业计划确定投资金额。大多数公司将最高贷款额设定为被投企业年度经常性收入 (ARR) 的三分之一或每月经常性收入 (MRR) 的四到七倍。
投资期限：约定投资期限，如3-5年。
投资回报：投资者设定固定回报比例，如1.5倍-4倍不等。
分成还款：被投企业在投资期限按营业收入的固定比例按月、按季还款，通常是按营业收入的2%-10%不等。 以Uncapped为例，其还款费用通常为收入的 6-12%。
如在投资期限内提前达到固定回报比例，则后续无须再分成还款。如投资期限届满仍未达到固定回报比例，则延长投资期限甚至由投资者接管被投企业。

三、RBF是股权投资还是债权投资？

RBF肯定不是股权投资，股权投资要求被投企业一定的股权比例以换取投资者提供的投资资金，股权投资的回报主要来源被投企业估值的增长。而RBF投资者并未取得被投企业的股权，投资收益也与被投企业的估值没有关系。但RBF投资者押注被投企业的收入将在未来几个月和几年内增长。如果被投企业业绩良好且增长迅速，RBF 投资者将更快地获得投资回报并获得更好的内部收益率。反之，如果被投企业陷入困境甚至萎缩，RBF投资者的偿还速度就会慢得多，甚至可能根本拿不到投资本金。

虽然RBF与传统的债务投资即贷款概念看似相同，但也存在比较大的差异，通常也不将RBF认定为债权投资。具体而言，RBF的投资收益基于投资期限内被投企业的收入多少，没有固定付款，不涉及未偿余额的利息支付，通常也不需要提供任何抵押品来从投资者那里获得这些资金，可以说,RBF是基于利润表的投资。而传统的债务投资尤其是抵押贷款是基于资产负债表的投资，收入只是作为还款来源的方式之一予以考量。
总而言之，RBF的收益取决于被投企业投资期内的收入。如果被投企业某个月份收入减少，向投资者支付的款项也减少，收入增加，向投资者支付的款项就会增加。如果被投企业在投资期内收入很好，投资者就能获得很好的收益回报，反之，投资者就可能面临投资亏损的情形。

四、RBF的优势

非稀释性。创始人和其他股东完全控制公司。对于具有快速增长潜力，但需要现金注入来帮助实现这一目标的初创公司来说，这一点至关重要。
无需个人提供担保。创始人和其他股东不需要为贷款提供个人抵押品，这使其成为比传统债务融资风险更低的选择。
贷款还款方式灵活。RBF的还款额取决于企业的业务表现。如果被投企业是电子商务企业，则无需担心节后（“双11”“618”）销售下滑。如果被投企业是基于服务的企业，则可以更好地应对意外变故（如疫情）带来的不良影响。
与其他融资方式合作良好。RBF与其他融资方式并不矛盾，相反，RBF有助于早期初创企业建立吸引力，从而使其他形式的融资更容易获得且成本更低。
快速融资。不需要经过漫长的贷款审批流程或股权融资流程，很多国外的RBF机构甚至可以做到在几天内支付投资款。

五、RBF适用于哪些场景？

根据RBF的含义以及典型结构也可以看出,RBF收益基于收入分成，因此主要适用于能确保按时产生收入且产品/服务毛利率相对较高的企业（毛利率过底很难满足收入分成的比例），我们认为，RBF可以适用于如下场景（以下为不完全列举）：

新的商业机会：利用RBF快速获得融资以充分利用新的商业机会，如业务国际化、部分竞争者退出导致有新的市场份额、或者监管环境发生变化。被投企业预计这些因素会导致有的新的商业机会，需要快速募集资金抓住这些商业机会。
可能实现高增长，但创始人无意稀释股权比例：被投企业创始人有较大的把握预期企业会实现高增长，但创始人无意稀释股权比例，想继续持有经营企业，就可以通过RBF获得资金实现高增长，而无须稀释股权比例。
有成熟的产品/服务后,进一步扩大企业的市场份额：企业有成熟的产品/服务，处于稳定的增长道路，不属于典型的股权投资机构青睐的被投企业，如被投企业所在的市场不属于股权投资机构所青睐的高增长率，或者可能无法在相对较短的时间内提供股权投资机构所期望的退出机会。但企业同时需要获得资金进一步扩大企业的市场份额。
短期内有大量的订单，但不能持久：企业预计短期有大量的订单，但不能持久。企业缺少资金来满足这些订单，放弃会减少企业的创收，也会带来不好的用户体验，但这些订单又不能长久，无法满足股权投资机构的要求。
淡旺季明显的企业：企业淡旺季业务收入区别明显，则可以在旺季之前通过RBF拿到资金，扩大生产，通过旺季的业务收入来回报RBF投资者。这样，企业就不需要在淡季时储备大量资金以备旺季使用。

六、如何设计RBF产品

对投资机构而言，如何设计一款市场上有竞争力，回报可观的RBF产品，尤为重要，我们认为，可以从如下几个角度去考虑：

√ 预期收益率略高于市场上的贷款利率，但通常应低于被投企业的毛利率。

√ 对被投企业的营收情况（比如收入确认方式、营业收入构成、账期等）进行深度的尽职调查，对投资期限内预期的营业收入有可靠的假设以及订单来源。

√ 设定合理的投资金额，考量因素主要是被投企业需要资金、被投企业月度平均营业收入、被投企业毛利率。

√ 能有效检测被投企业的收入情况，确保被投企业能定期与投资者进行收入分成。

√ 谨慎要求被投企业提供财产担保，谨慎要求被投企业创始人提供个人担保。

√ 相较于股权投资，更快的决策流程。

七、RBF在中国

我们注意到，目前中国内地以RBF作为投资方式之一的机构很少，无论是股权投资机构，还是传统的贷款机构如银行、信托公司都少有RBF产品。但2021年初，香港交易所前行政总裁李小加卸任后，与东英金融创始人张高波共同成立了专门投资中国小微企业的创新金融平台——滴灌通 ，滴灌通的主要产品DRC也是一款典型的RBF产品。DRC-Daily Revenue Contract(每日收入分成合约)是投资者和小微企业（门店）签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和收入分成关系，即投资者用现在的一笔投资换取小微门店未来一段时间内、一定比例的收入，该合约主要约定投资额、分成时间和分成比例。滴灌通通过DRC投资中国的实体门店。

我们认为，从传统的贷款机构而言，可以考虑设计RBF产品以获得更高的财务回报，也更好的服务实体经济。从股权投资机构而言，可以考虑设计RBF产品与传统的股权投资合理搭配投资，可以降低投资风险、提高产品的流动性，吸引被投企业。

我们也留意到，目前，中国内地司法几乎没有RBF的公开判例，没有形成统一的裁判规则，更没有这方面的专门立法。我们会持续关注RBF在中国的司法以及立法动态。