对于私募股权投资业务，上市对赌条款应是其中最为常见也最为重要的商业条款。绝大多数项目中，外部投资者在与大股东、标的公司订立上市对赌条款时，往往约定标的公司应在某一特定时点前完成上市，否则大股东或标的公司应履行股权收购/回购义务。毋庸讳言，实践中，对于高风险的私募股权投资业务，未能完成上市对赌要求的标的公司往往是多数。近年来，私募股权投资纠纷多发，对赌协议相关法律问题隐隐有成为此类案件中首要争议问题的趋势，而在各类对赌情形之中，又以上市对赌相关问题格外重要。

对于上市对赌纠纷而言，一般情况下，投资者往往等到协议约定上市期限届满后方提起诉讼或仲裁，要求回购义务人回购股权或股份。然而，对于一些在获得投资后迅速出现运营不善、业绩腰斩、资不抵债、严重违规等经营异常现象的标的公司，投资者在约定上市期限届满前已能合理预见如期上市计划不具现实可能。而又囿于私募基金等财务投资者往往只是企业的小股东，无对企业的控制权，难以改变公司经营现状，继续等待亦只是眼睁睁看着投资损失具现化乃至进一步扩大。因此，在近十年来的实践中，部分投资者会在考虑投资项目具体情况的基础上，选择采取一种较为罕见的诉讼策略：在约定的上市期限届满前，以回购义务人上市对赌预期违约为由，向法院或仲裁机构请求提前行使要求回购义务人回购股权的权利。

         对于这一诉讼策略，法律实务界目前给予的关注不多，仅有澄明则正律所的同仁在近期写过一篇专题文章《关于上市对赌条款提前触发的实务探讨》，进行了有深度的讨论。该文开篇就相关案例的检索已较为全面，故对于该文章中已整理列示的案例，本文中即不再重复列示，感兴趣的读者可自行搜索阅读。本文仅额外补充(2022)沪0116民初2741号、(2020)粤0106民初34001号两则最新相关案例，供有兴趣的读者学习、工作之需。

         本文拟对上市对赌预期违约策略的法律依据予以明确，并以目前公开的法院、仲裁机构案例为线索，总结该策略所能适用的特定情形。此外，由于可供参考的案例均为原核准制背景下的裁判案例，考虑到2023年2月注册制全面改革后，企业上市监管规则发生体系性变动，因此，注册制背景下采取此类策略时，亦有部分新事项值得投资者关注。

          一、法律依据——投资者提前行权何以可能
         目前，法院及仲裁机构支持投资者提前行使回购权主张的法律依据主要有三：附生效条件合同相关规定、合同预期违约相关规定以及投资者采取措施防止损失扩大相关规定。具体如下：
         1. 附生效条件合同
原《合同法》第45条规定，“附生效条件的合同，自条件成就时生效”。
对于合同纠纷而言，法院在审理案件时总是要先解决合同条款的定性问题。由于上市对赌事项具有高度不确定性，而非仅凭时间经过即会确定达成的事项，因此，针对“要求标的公司在某年某月某日前成功上市”的上市对赌条款法律性质问题，法院一般将其认定为附条件生效的合同，而非附期限的合同，更非附条件+附期限的合同，无须等待期限届满才能行权。这一观点在近几年的数个判例中均得到认可，各地法院对此问题已达成基本共识。
         2. 预期违约
         原《合同法》第一百零八条规定，“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任”。
         最高法院2009年出台且至今有效的《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第十七条，对原《合同法》上述规定进一步明确了具体情形，如当债务人存在被吊销营业执照、被注销、被有关部门撤销、处于歇业状态、丧失商业信誉或者有转移财产、抽逃资金以逃避债务行为时，法院即可判令付款期限加速到期。
         3. 投资者采取措施防止损失扩大
         原《合同法》第一百一十九条规定，“当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失要求赔偿”。
         在相当数量的案件中，投资者总希望能在标的公司情况进一步恶化之前，尽早且尽可能多的收回投资款，投资者很清楚，等的越晚，收回款项的可能性及金额均越低，这正是促使其提前行权的主要商业考量。法律不强人所难，当风险已经暴露、损失已经发生，私募基金等投资者及时采取措施开展自救，是其作为专业资管机构的应有之义，既然时不我待，那便无需再等。在(2020)粤0106民初34001号案件中，广州市天河区法院审查了股权回购金额计算公式，认识到回购价款金额自投资给付时点起即日复一日累积增长，投资者提前主张行权，即是在实现自身权益，也是在履行法定义务，同时还有助于减轻债务人一方的债务规模，对双方均有利，社会效果也好，于故判决债务人就投资时点至投资者提前行权日间依据公式计算的回购价款承担责任。天河区法院站在当事人立场，从法经济学角度发掘出提前行权诉请的另一面价值，着实难能可贵。
         以上法律规定均被民法典所继承，因此，若股权投资者能够提供充分证据证明，标的公司在约定期限届满前已无可能上市，则其有权在约定期限届满前提前主张回购义务人对股权予以回购，此策略从理论上讲不存在法律上的障碍。
         既然法理上可行，那么接下来的问题便是，标的公司存在哪些具体情况时，投资者即可认定其实际上已无法如期上市，并据此主张提前行权。

         二、适用情形——标的公司不满足上市条件
         在以往由证监会审核公司上市的核准制时代，《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“《原首发办法》”）第二章“发行条件”部分，对发行人主体资格、持续经营能力、股权结构、公司治理结构、管理层资格、业务合规性以及最重要的财务指标等条件进行了基本规定。过往司法实践中，作为原告方的投资者，会将项目实际情况与《原首发办法》规定的上市条件进行逐条比对，以论证上市计划的不可行性。而法院及仲裁机构亦会以此部门规章为依据，并结合国内股票上市实践具体操作，对标的公司是否能在约定期限内如期上市进行判断。
         在投资者以标的公司上市对赌预期违约为由诉请提前行权的案件中，存在以下情况的，司法机关即认为足以推定标的公司在约定期限届满前已不具有上市可能性：
          1. 财务业绩不符合基本指标
         《原首发办法》第二十六条对拟上市企业的营业收入、净利润、经营现金流量等财务指标提出了明确的要求，而在那些投资失败的案例中，标的公司往往无法满足这一硬性指标。相比其他上市条件，可以量化、方便比较、股东容易获取的财务数据，最适宜投资人用以证明标的公司不满足上市条件。最高法院于2014年审理的(2014)民二终字第111号案件，是迄今为止唯一一例公开可查的由最高法院审理的上市对赌预期违约案件，该案中，法院即以标的公司净利润指标不符合上市条件、企业发生经营亏损为由，认定公司无法如期上市已呈事实，回购条件已经成就。
          2. 企业持续经营能力的高度不确定性
         若标的公司虽未能如期上市，但本身不存在经营异常、企业规模与业绩均有合理增长、投资者股权在持有期间甚至有升值，而回购义务人亦有能力回购的，则上市对赌纠纷远不至于进入司法程序。进入司法程序的案件中的标的公司，大多陷入经营异常状态，公司自身及大股东均已无力履行回购义务，有的甚至已被列为失信被执行人，而往往也正是这些现象促使了投资者提前主张行权。在(2020)粤0106民初34001号案件中，标的公司即存在经营现金流为负、公司运营靠个人借贷维持，欠付租金及员工工资，部分子公司涉诉、被注销或被列入经营异常名录等问题。(2019)京02民初264号案件展示的极端情况是，投资者出资短短一年半后，标的公司即被申请破产。《原首发办法》要求发行人具有持续经营能力，而陷入明显困境的公司无法达到这一标准，足以就上市对赌约定达成预期违约后果。
         3. 控股股东、实控人、董事、高管存在严重违法违规问题
         一些案例中，实控人、控股股东及董事、高管凌驾于企业内部控制之上。如(2020)赣民终956号案件中，标的公司董事长兼控股股东因税务问题被公安机关立案调查，即被法院认定为上市对赌预期违约成立的重大影响因素。在(2014)民二终字第111号案件中，也存在标的公司及大股东伪造投资者印章、被公安立案的情节。公司关键人员若有挪用资金、侵占资产、行贿受贿等违法犯罪行为而被公安及其他机关立案查处的，说明企业经营存在重大不确定性，无法满足《原首发办法》关于企业内部主要人员的资质要求。
         4. 会计文件存在虚假记载
         当标的公司陷入经营困境，财务指标达不到上市条件时，部分企业选择进行财务造假，以欺瞒方式试图拖延投资者的回购要求，而这触犯了上市审核一票否决事项里的另一道禁区。(2014)民二终字第111号案件中，标的公司除财务业绩指标不满足上市条件之外，还存在财务会计文件造假情况，不符合《原首发办法》要求发行人最近三年会计文件无虚假记载之规定，成为法院确定其已不可能上市的另一大重要考量因素。
         5. 约定期限将至而未启动任何上市筹备工作
         在诸多上市对赌预期违约案件中，投资者经常提出的一个基于实务的理由是，目前距离约定上市期限不足一年，而标的公司却仍未启动如股份制改造、未聘请证券公司辅导上市等筹备工作，根据我国企业上市审核实际经验，标的公司已不可能在期限届满前获取上市核准审批。

          三、注册制背景下投资者提前行权需注意的新事项
         2023年2月，中国全面启动注册制改革，证监会《首次公开发行股票注册管理办法》（下称“《首发注册办法》”）取代了《原首发办法》，上交所、深交所、北交所亦同时发布了各自板块的股票上市规则。在新一套上市规则体系下，上市对赌预期违约策略亦需顺势调整，投资者应将案件事实与新法下的新上市条件核查比照，以评价策略是否有可行性。
在注册制法规体系下，采取上市对赌预期违约策略可对以下事项加以关注：
         1. 上市规则标准变化，证监会规则及交易所规则在两个层次上分别规制上市条件
         注册制改革后，证监会《首发注册办法》仅用了3条对企业上市的基本法律合规性和财务规范性提出要求，具体财务指标由各交易所上市规则确定。因此，投资者不仅需要将案件事实与《首发注册办法》中规定的基本条件相比较，更要将其与各交易所各自的上市规则中具体财务指标要求相比较。
         由于目前创业板对企业上市财务指标要求在各板块中较低，本文建议，对于非新三板挂牌的标的公司，投资者不妨先将标的公司真实财务数据与创业板财务指标要求比较，若标的公司财务数据不符合该标准的，即说明其亦难以符合其他板块上市标准。
         2. 《监管规则适用指引》可供引用，从具体细节上佐证标的公司不符合上市审核要求
         注册制改革后，各板块上市的审核要点统一由证监会发布的《监管规则适用指引》发行类1至7号文予以规范。投资者在举证证明标的公司不符合上市条件时，对于持续经营能力、内部控制规范等非财务事项，可通过引用《监管规则适用指引》中的具体审核要点，向不熟悉上市审核标准的法院、仲裁机构进行更为细致的说明。
         3.审核排队等待期变化影响提前行权的合理时点
         注册制试点改革以来，实践中从受理企业申请到上市审核通过的审核等待期普遍仍在1年左右，注册制全面启动后，等待期亦未必会缩减多少。因此，投资者可以了解当前上市审核排队等待期平均时长，并提前相应时间向回购义务人主张行权。具体操作中亦不妨简化处理，若各方约定某年底12月31日为上市截止日的，则投资者在当年年初即可考虑主张提前行权。

         结语
         随着国内宏观经济的变动以及注册制改革的纵深推进，私募股权投资引起的上市对赌纠纷案件或会增多，而正如广州天河区法院在裁判书中所指出的那样，提前行权在有利于投资者一方的同时，对回购义务人一方也是有利的。因此，一个合理的推测是，人们在未来或将看到，更多的投资者在案件中采取上市对赌预期违约策略，而法院对此策略保持开放、理解的态度。